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Cirium：简析带租约价值及如何应用
2021-06-22

自新冠肺炎疫情爆发以来，二手机市场上带租约飞机的销量大幅缩减。交易量的萎缩可以归因于多个方面，但其中之一是潜在投资者预计他们能以更低的价格买到带租约飞机

航空圈讯 自新冠肺炎疫情爆发以来，二手机市场上带租约飞机的销量大幅缩减。交易量的萎缩可以归因于多个方面，但其中之一是潜在投资者预计他们能以更低的价格买到带租约飞机——正如疫情爆发以来市场价值处于下行通道。不过租赁合同在疫情前签订且仍在履行中的带租约飞机通常还保有极高的价值，因此飞机所有人不愿以低于价值的价格出售。

我们通常会混淆市场价值或基础价值与带租约价值(LEV)的定义。在疫情爆发初期，交易活动相对降温，恰好可以借机阐明带租约价值的概念，解释其内在原理、如何形成，以及如何更好地得到应用。

什么是带租约价值？

根据ISTAT的评估师项目手册(Appraisers Program Handbook)，带租约价值是指“评估师对带租约飞机价值的判断，需考虑特定的租赁收入(租金和租期)和租约到期时评估的未来残值，以及适当的折现率”。听上去很简单，但定义中的每个部分都涉及一系列变量，且带租约价值对每个变量的敏感程度也不尽相同。下文将对这些变量进行具体分析。

带租约价值实质上是对正在或即将履行租赁合同的飞机的现金流折现分析，包括以下三个重要组成部分：

剩余租期租赁收入和保证金的当前价值(如适用)。

租约到期时飞机残值的当前价值。

租约到期时根据商定的租赁合同条款进行的调整、维修储备金或预计现金补偿的当前价值。

哪些因素会影响带租约价值？

上述带租约价值的重要组成部分会受到以下变量的影响：

租金和剩余租期。带租约价值通常对这一变量最为敏感。

租约到期时的预期残值。残值可以是均衡市场中的飞机估值(如基础价值)，或更为保守的估值。Ascend by Cirium可以提供均衡市场带租约价值和下行风险带租约价值。

计算残值时使用的通货膨胀率。

租约到期时所返还飞机的实际状态，以及维修储备金是否收到或以信用证或其他金融工具的形式支付，以确保租约到期时返还的飞机状态能够完全或部分满足合同要求。飞机体型越大、维修成本越高，返还状态对带租约价值的影响就越大。

所使用的折现率——通常需考虑：

1、客户的权益成本(实际或隐含)。

2、飞机的债务融资成本(实际或隐含)。

3、市场认为飞机在整个租赁期间的市场流动性——主要评估飞机在需要时变现的难易程度。

4、承租人违约的可能性(信用评级)。

5、Ascend by Cirium目前根据美国国债收益率曲线，基于租期所得信用利差以及航空公司信用利差等综合因素计算折现率。但是未来随着行业不断发展，Cirium或将考虑其他计算方式。

付款结构(月度、季度、预付等)。

出租人所持有的保证金金额。

评估带租约价值通常使用的假设和要求

在计算带租约价值时，每家评估企业都有自己的一套假设和要求，但以下是业内公认的几个关键要素：

租赁期完整执行；租金按时支付，直到租约到期。

飞机的残值与评估师的残值预测一致。Ascend by Cirium采用未来基础价值(针对均衡市场的带租约价值)或下行风险价值(针对下行风险的带租约价值)。两种数据采用的年通胀率均为2%。Cirium还考虑了飞机的未来拆解价值，若其高于基础价值，则使用拆解价值。

相关报告中会定义并详细说明租约到期时返还飞机的状态。评估师须有权限查看租赁文件或取得返还飞机的状态小结。Ascend by Cirium随后会根据内部的维修成本和价值假设对返还状态进行评估调整。

所有现金流均折现至评估日期后的下一次应付款日期，或根据客户要求操作。

计算带租约价值时通常不考虑管理租赁飞机所产生的任何支出。

在评估师认为合理的情况下，可能会采用客户指定的折现率，但应当在假设中清楚说明，以便第三方知晓。如果折现率由Ascend by Cirium确定，则其对航空公司信用风险和剩余租期最敏感。

带租约价值和当前市场价值(CMV)的区别

前文所述ISTAT对带租约价值的定义还附有备注：“可能高于或低于评估师对当前市场价值的判断。”带租约价值一般高于飞机对应的当前市场价值，因为带租约飞机的交易通常还考虑数年前飞机出售前设定的租金率，相当于新飞机的租金率。因此，带租约飞机的租赁收入通常高于当前市场条件下新租赁“裸机”的收入。

尽管凡事有例外，但这种情况一般是常态，因为飞机是折旧资产，随着机龄增长，签订新租约时商定的租金率一般会下跌。但大部分飞机租约都采用固定租金支付的形式，因此一旦租金率写入合同，承租人在租约到期前通常都将支付相同金额的租金，不会考虑随着机龄增长飞机价值自然下滑的情况。即便是采用可变租金的租约，租金率一般也跟随伦敦同业拆借利率(LIBOR)或掉期利率等金融指标变动，而非机龄。

例如，一架机龄六年的飞机，从新机时开始出租，租期还剩六年，那么这架飞机的带租约价值或存在溢价，因为一架机龄六年、不带租约飞机的预期租金率很可能低于六年前一架新机最初的市场租金率。从本质上来说，买家采购了一架租金高于当前市场行情的飞机(相比购买时的当前市场)，虽然无需操心为之寻找新的承租人，但在租约到期时需要承担残值风险。

在什么情况下带租约价值会低于当前市场价值？

在部分情况下带租约价值会等于或低于当前市场价值，可能由于：

租约近期才签订，而飞机出售时的市场租金率接近或高于租约签订时。

租约签订时正值行业周期筑底或接近谷底，此后市场租金率反弹，即便以美元绝对值计算也高于租约签订时的租金率，即使机龄一直在增长。

租约签订时市场竞争处于白热化阶段。

租约中有某些实质性条款有利于承租人，如“现地现状”的返还条件、担保措施不理想、维修储备金不足、或租约到期赔偿不足。

承租人信用风险较高，可能会在近期出现违约。因此，折现率水平可能远高于市场租金率、有利返还条件等。(处于这种状态下的飞机，在其未来情况未明朗之前通常不会进行交易，除非当前所有人遭遇困境被迫出售资产，如需要偿还贷款等。)

发生上述情况的飞机可能会以低于当前市场价值的价格出售，因为买家需要在租约到期前继续履行合同，无法寻求收益或更高的利用方式(或者在最后一种情形下，或将交还飞机并以更低的租金再次承租)。

这与购买不带租约飞机时面临的情况截然不同，后者买家能以更优的租金签订新的租约，或更改飞机用途使其更加实用，如客改货。

但这些情形较为罕见，大部分情况下带租约价值都会高于当前市场价值。带租约价值倒挂通常发生在行业历经低迷期后开始复苏的2-4年时间里。2020年和2021年大量飞机的租赁合同重新商谈，许多合同开创性地采用了阶梯式租金结构，因此未来几年内可能会出现一些挺有意思的带租约价值情景。疫情前签订租约的飞机和新租约或调整租约飞机的带租约价值预计也将出现明显的差异。

如何应用带租约价值？

带租约价值通常应用于出租人公司的估值，以评估其账面价值，除非公司估值已经单独计入租约。在投资人之间进行资产组合交易时，以带租约价值作为评估资产组合价值的基准，也能在与股东沟通交流时使用，以帮助股东更好地了解租赁机队的总价值。

带租约价值同样有助于制定决策。曾经有一家航空公司可选择以市场价值提前购买一架其退租的飞机，但他们提出了评估带租约价值的要求。在2003年航空行业仍受到9-11事件的阴云笼罩时，这家航空公司以极具吸引力的租金率签订了租约。由于带租约价值低于当前市场价值，因此航空公司继续以合同约定的租金率执行当前租约比购买退租飞机更加实惠。

但银行一般不采用带租约价值，而坚持使用不带租约飞机的当前市场价值和基础价值来确定贷款价值比，因为他们担心贷款违约时的追偿。如果发生违约，承租人一般不再具有履行租约义务的能力，银行的贷款回收预期只能基于可能成为不带租约的飞机。

带租约价值分析近来变得愈发重要，这是因为租赁公司需要对资产进行减值分析并计算“使用价值”，这个过程通常包括确定短期内资产的后续收入潜力。

不论是哪种应用情景，对行业利益相关者而言，重要的是了解带租约和不带租约飞机的价值区别，以及选用符合目的、并在特定情况下准确反映资产的适当价值。

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